编者按：随着中国资产管理行业高速发展，A场已走进机构领唱的新时代，为此，证券时报·券商中国特推出大型系列报道“大家”，对话资管行业领军人物，专访长期业绩表现优异且拥有独特投资理念的财富掌门人，以便帮助投资者更加深入地了解资管机构、理解价值投资，为中国资本市场的高质量发展锦上添花。敬请读者多提宝贵意见，并为证券时报·券商中国推荐更多您最敬佩的投资精英，我们将会带领大家一起走近“大家”。
跌宕起伏，风格不断切换，能够连续多年持续跑赢沪深300指数，短中长期均获得显著超额收益的基金经理可谓凤毛麟角，大成基金基金经理刘旭正是其中之一。
刘旭中学时代是专业乒乓球队员，后就读于厦门大学，获管理学硕士学位，有超过12年从业经历，其中超8年投资管理经验；2009年硕士毕业后曾在毕马威华振会计师事务所任审计师；2011年2月转到广发证券研究所任研究员；2013年5月加盟大成基金研究部任研究员，后任基金经理、股票投资部总监、公司董事总经理。
刘旭目前在管七只基金，截至2023年9月30日，所有产品均获得了正收益。其中管理时间最长最有代表性的为大成高新技术产业基金，大成高新技术产业过去7个年度连续跑赢沪深300，并两度获得基金行业权益类奖项大满贯。刘旭自2015年7月29日管理该基金，到今年9月30日，取得任职收益271%（同期业绩比较基准收益率为-12.60%），任职年化收益为17.38%。
作为中生代基金经理中的代表性人物，刘旭如何形成自己的投资风格？他对价值投资有何理解？如何把价值投资做到知行合一？券商中国记者日前专访了刘旭，他真诚坦率，讲述了价值投资的深刻内涵，以及价值投资之路的艰难和不易。
“我是可以被延迟满足甚至性格上比较‘钝’的人，这与价值投资理念比较适配，在面对市场大跌甚至熔断时，我不会感到很恐惧，在市场大涨时也不会特别乐观。如果对波动和噪声反应太敏感，在市场波动很大时，很容易被动或主动做出很多操作性行为，来缓解内心的焦虑和恐惧，对投资不利。”
“贪婪和恐惧是人的天性，如果有超越当下市场的认知，能前瞻性看到企业的价值，就有底气‘在大家贪婪的时候你恐惧、在大家恐惧的时候你贪婪’。”
“我们情绪波动的根源是对企业价值的理解不够，从这个角度，我对自己能力要求的压力，远远大于市场波动带来的压力。”
“全方位能力的建设过程非常漫长，需要一定的天分，更需要数十年如一日的勤奋和刻苦，每天进步一点点，从操作上，你可能感受不出来我的理解不一样了，但我自己心里知道这种变化。我希望通过日积月累、水滴石穿，慢慢捅破一层层的窗户纸，最后见到事物的。”
“再好的公司如果买贵了也会有风险，因为未来不可预测。我是希望越安全越好。这个安全可能是产业地位带来的，也可能是报表带来的，一般 PE不超过 20、 PB 尽量不超过2。当然也不是越便宜越好，还要看行业，现在有一堆 2倍PB的公司并不好。”
“随着投资生涯的不断积累，我越来越不敢谈能力圈了。因为研究越深，越觉得投资要审慎、要敬畏；因此觉得能力圈其实是很奢侈的事，不是我们自以为的样子。投资人最根本的能力圈不是看哪个行业，而在于是否有一个基础的、更具普适性的方，能够更准确地分析问题。经过多年训练，我已经习惯于以一种比较精确的方式描述世界、接触世界和分析世界，这是最重要的。”
“过去一个多月，只要手里有点闲钱，我都会申购大成高新技术，特别是市场创新低时，我肯定会申购。”
刘旭：我是坚持长期主义的价值投资者，没有秘诀，只有常识。我买的很多公司都经过长期跟踪，有的跟了好多年，虽然有时也会看错，但长期下来，犯错的概率比多数同行要小一点。
其一，我不博弈，不赚认知以外的钱，对能力圈外的事物保持敬畏，很少“在意”市场涨跌和风格轮换；
其二，我不参与明显被高估的标的，比较注重安全边际，买入股票时非常慎重，会计算个股在悲观环境下的估值，尽量减少乐观预期证伪的风险，努力减少投资者在高位的风险暴露；
其三，我不太预判行情走势，更多是判断企业价值会怎么变化，用近乎苛刻的标准，挑选确定性较高的股票，然后长期持有。只要整体逻辑未变，就会一直持有到实现目标收益，中间较少择时，较少做波段。
刘旭：我做投资7~8年时间，应该在从业两三年后，整个理念就已经固化下来了，就是基于企业价值去做投资。
我早期是大成基金首席权益投资官徐彦老师的助理，他比较古道热肠，愿意带我们，给了很多指导；他的言传身教也给我打了个样，让我知道长期坚持价值投资是正确选择；同时我自己在这方面可能也稍微有些天分，通过广泛阅读、深入思考、不断总结，比其他人吸收的更多一点，就这样逐步走上这条路。
刘旭：我是可以被延迟满足甚至性格上比较“钝”的人，这与价值投资理念比较适配，在面对市场大跌甚至熔断时，我不会感到很恐惧，在市场大涨时也不会特别乐观。如果对波动和噪声反应太敏感，在市场波动很大时，很容易被动或主动做出很多操作性行为，来缓解内心的焦虑和恐惧，对投资不利。
刘旭：我觉得首先是对能力的要求，其次才是对性格的要求。心态不好对应的是专业能力不够，对企业的真实价值看不清楚，在下跌或上涨的过程中，就很容易受情绪影响。在上涨时很乐观，只看到公司好的一面，在下跌时又很悲观，只看到不好的一面，其实它一直都是既有好的一面也有不好的一面，只不过你没有看到而已。
贪婪和恐惧是人的天性，如果有超越当下市场的认知，能前瞻性看到企业的价值，就有底气“在大家贪婪的时候你恐惧、在大家恐惧的时候你贪婪”。如果知道一家公司未来能涨很多倍，相信每个人都能保持很平和的心态。
我们情绪波动的根源是对企业价值的理解不够，从这个角度，我对自己能力要求的压力，远远大于市场波动带来的压力。
刘旭：在我看来价值投资不只是理念，这个理念的背后需要强大的能力支撑，包括对很多行业商业常识的理解，以及商业常识背后的方，是否有足够理性分析的态度等。价值投资是一个有着丰富内涵的整体，包括知识体系、思维框架、投资能力等，是从理念到能力的一个系统工程。
刘旭：社会在快速变化、技术也在快速发展，要超越大众的认知看到企业的价值，对企业价值建立清晰的判断非常不容易。2019-2020年对核心资产给予了非常高的溢价，当时很多基金经理言必称“天花板护城河”，大家都觉得挺简单的，回头看很多投资者没有赚到钱。“天花板护城河”只有短短6个字，但在这么复杂的社会中，有这么多生态的边界、监管的边界，只有极少数的生意可以很简单地描述，而且这还是因为它们做出了非常不一样的东西。概念就几个字，但要贯彻下去，真要上仓位，对研究的要求是非常高的。
我做了七八年的投资管理工作，前期还做了4年研究，但感觉在一些领域只是刚刚入门。社会很大、行业很多，我只能一个个突破，在我自己懂的有切身感受的，或者在做研究员期间看得比较多的行业中，慢慢加深认知，争取在自己懂的行业中把钱赚到，然后再随着能力的提高一点点一个个领域地去拓展。在不懂的领域，尽量减少它的上涨和下跌对自己心态的影响。
刘旭：2019年我形成了初步的投资框架，但在2021年又进行了非常多的修正和完善。我也是在上路之后发现，价值投资的内涵从字面上理解和从实践中经历完全不一样，实际运用时问题非常多，很多细节需要不断完善。
我原来的想法很硬、很程序化，比方学习了巴菲特的书，知道了“天花板”、“护城河”这些价值投资理念，但如何理解并在投资中融会贯通需要很长时间。因为每个生意及其背后的管理人均有不同特点，需要长期的经验积累和不断反思，才能够理解透彻这些特点，是非常有难度的。只有深入理解了不同生意模式后，才明白原来巴菲特说的“天花板”这三个字要这样去解读。
刘旭：我们常常想当然地以为世界是什么样子，其实我们离客观世界还差得很远。我们看待事物就像盲人摸象，你摸到大腿，我摸到鼻子，摸到什么就以为是什么。而能摸到什么，完全是路径依赖加上一部分性格。
所以，面对同样的事物，每个人能看到的都不一样。比如桌上这瓶水，咱俩看到的可能就不一样。面对同样的公司，我与巴菲特看到的也不一样，我怎么才能达到他的水平，一下子就能看到事物的本质？
做价值投资没有任何捷径，只能靠一个一个案例去积累，通过不断的血的教训，不断反思自己错在哪里，为什么会犯错，不断完善底层的方。
刘旭：我在内部经常说，我才做七八年投资，时间还太短，只能算投资小将，海外的投资大佬都有几十年投研经验，海外的分析师很多头发都白了才当上基金经理，现在我头发也白了，应该说是走过了第一阶段，后面还有漫漫长路要走。
我每天上班加班，很努力地思考，所有工作都是希望提升我看公司的功力，能够从更全面的角度，更客观理性地分析一家企业到底该值多少钱。等到水平足够高，能把眼罩摘开，就能看到全貌。
这是全方位能力的建设过程，非常漫长，需要一定的天分，更需要数十年如一日的勤奋和刻苦，每天进步一点点，我今天跟上个月、前一年，看问题肯定不一样，不是翻天覆地的变化，但总有些不同。从操作上，你可能感受不出来我的理解不一样了，但我自己心里知道这种变化。我做研究员时负责看家电，当时就在研究家电龙头公司，直到今天，我对这些公司的理解还在不断加深。
刘旭：最早我更偏向于财务层面、行业竞争格局、是否赚钱等，经过多年不断迭代，我开始关注企业各方面的能力：企业家的个性风格、企业给社会创造的价值，它未来的战略以及在这个战略下它会成为怎么样的一家公司。因为底层的投资框架在不断变化，对公司的认识和理解也在不断变化。
刘旭：我2017年投资的一家公司，一直持有到现在，算是我投资时间最长的公司。这家公司一路跟过来，我慢慢从一片模糊知道什么叫产品、什么叫把产品做好，然后到什么叫运营、不同的运营方式为企业带来的影响，再到这个不同运营方式可能是企业家选择的结果，一个企业家的心有多大给企业带来的影响，包括治理结构、企业本身能力、行业的周期性等方方面面。可谓实践出真知，通过长期跟踪一些公司，可以加深我对企业的理解，提升我分析判断企业的能力。
第一维是商业模式。包括公司产业链上的定价能力、客户对产品的认知和对产品价格的敏感程度，以及产品本身的技术迭代风险等等。
第二维是赛道长度。包括公司产品在行业的渗透率如何，以及市占率和竞争格局；产品能否有价格弹性，产品升级的空间有多大；企业能不能开拓出一些新的赛道，是否有更广阔的成长空间。
第三维是竞争优势。比较企业与其他同行，争取找到拥有独特竞争优势的公司，比如有独特产品、有精细化的运营体系、有超强的销售和渠道队伍、有无法复制的品牌优势等。
第四维是卓越管理。伟大的企业家会缔造伟大的企业，他会让企业能够超越行业的一些经济特性和阶段性限制。
刘旭：我做投资大约7~8年，真正前瞻于市场看到机会，并且获得不错回报的，可能一只手是数得过来。在偶尔成功的几个案例里面，有几个共性，第一，企业它要具备一个点，形成清晰的竞争优势，能够让它在激烈的市场竞争中脱颖而出，而你刚好对这个点非常敏感，能很快GET到这个点，理解企业的竞争优势。第二，它们都比较便宜，能够提供一个有安全边际的估值水平，我自问没有能力战胜这个市场，不太敢买贵的东西。
刘旭：如果一定要排个先后的话，以我现在的水平，还是觉得好价格更重要一点。再好的公司如果买贵了也会有风险，因为未来不可预测。例如前几年核心资产暴涨，有家公司被炒到 100 倍PE，理由是只要未来十年每年增长15%就值得起这个。